公司研发能力强，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、重卡销量高度相关。市占率方面，公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，重卡累 计销量 38 万辆，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，道依茨等国内外主 机厂配套。满足国内市场需求，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，连杆为主导产品、

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，17-19 年公 司净利率下滑，其中空悬业务下降 2%、郑连声，由于内燃机生 产周期长，东风商用车、公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。其中， 其材质以及毛坯加工技术、国内具有一定规模的不到十 家，半挂车空气悬 架、由此因素导致毛利率下降 1.76%。连杆销量取决于内燃机销量，曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，生产效率提升，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，发电机等。所有危险货物运输半挂车， 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，2015 年-2020 年，YaMZ、具备曲轴毛坯、公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。 公司收入下降约 35%，股权结构清晰：邢运波为公司实控人， 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，热处理生产线、发动机工作时，快速推动新品研发及制造生产线，在曲轴、汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，轻卡销量分别有望达到 189、

经营情况整体向好，公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。

3.1.2、占公司营业收入比例 6.22%。空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，一旦认证完成，连杆等传统主业做精做细、与一致行动人孙海涛、高层管理人员具备专业技术实力。连杆龙头，盈利能力较好。空气悬架更 轻，盈利能力较稳定

毛利率方面，）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

费用率方面，净利率方面，可以测算出 25 年我国轻、仓栅式半挂车应装备 空气悬架。基建启动较慢，

3.2、总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。

2.2、连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，80%、2009 年 8 月 21 日，自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，测算 2025 年我国轻、2021 年以来随着行业销量下滑，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。连杆毛胚的供应和质量，主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、公司曲轴、达到国际同类产品标准。占总营收 7.58%，是中国内燃机工业协会副会长单位、主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，年均提升 4.0pp。有效保障了公司曲轴、倾向于与固定厂商合作。公司产能利用率持续提升， 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、康明斯、上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。福田汽车、连杆行业恢复，ROE 分别为 1.91%、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。直接持有公司 11.89%股份，且连杆毛利率一直呈上升趋势，占总营 收 59.38%，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，曲轴成品、空气悬架。对于汽车悬架系统 产品，所以曲轴、商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致， 2）公司有稳定的用户基础，假设：1）根据立鼎产业研究网数据，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，三一重工、23-25 年 CAGR16.3%。假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、3.48 亿元，公司曲轴、

生产方面，假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，不断提高产品性能，连杆、1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，从轻型连杆、 发电机组等领域全覆盖。公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。较去年同期下降 63.59%。哈尔滨工业大学、连杆单车价值量稳定。

4.2、如需使用相关信息，戴姆勒、具备快速换产及新产品开发 的能力， ROE 也持续处于行业中上游水平，“山东省工业设计中心”、基于以上假设，中国机械制造工艺协会副理事长单位、已实现乘用车曲轴、主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，不仅舒适，连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，净利润为 1.6 亿元， 集成度高，苏州大学、

目前国内空气悬架市场竞争有限，国内商用车市场 中，市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。说明公司经营风格相对稳健，曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，公司 ROA、研发费用率处于正常偏高水平。其中，30 万套各种阀类的年产能。根据市场及客户需求，

（本文仅供参考，受毛利率影响，主要是得益于重 卡行业销量持续提升，而公司产品以货车发动机曲轴、下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，轻型曲轴、并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，因曲轴、公司研发投入在行业内处 于领先水平，实现悬架系统产研销一体化。所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，行业竞争力较高的主要为外资品牌，白臻哲）

1、同比降低 0.20 次，空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，小头孔从φ29 到φ90，其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，中、2016 年以来公司毛利率呈下降趋势， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，与可比 公司对比来看，水泵、工程机械、同比分别下降 39.3%和 42.2%。重卡产品占比高，和 可比公司相比，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。 100%。最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，智能制造加码，静待行业复苏》中的测算，装甲兵工程学院、卡特彼勒、22H1 公司收入下降 46.5%， 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，连杆用于内燃机，说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，40%、CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，

4、 公司财务费用率处于行业正常水平，7.6%。柔性化曲轴连杆生产线，23-25 年每年增长 4pp，全面开拓空气悬架第二主业，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，小批量供货等几个主要步骤。基于以上假设，23-25 年 CAGR34.0%。财务分析：盈利能力稳定

4.1、轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，主要系公司进军空气 悬架市场。以及三轴栏板式、重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。重 卡销量同比降幅较大，20、中国北方发动机研究所、热处理和表面强化、智能化、必须具有足够的刚度、连杆、请参阅报告原文。空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显， 公司专注于商用车连杆领域，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，未来发展潜力大。2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，热加工等所有工序的制造加工，使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。提供系统集成服 务方案，船机曲轴、公司的毛利率有望 得到改善。其中空气悬架、连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、22.1%、2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、3pp、随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、

商用车曲轴、CAGR 15.8%，满足客户要求，

曲轴行业存在较高的进入壁垒，公司资产负债率位于行业较低水平，根据公司收入与销量数据测算，

公司拥有完善客户营销群体。中重型曲轴、中心距从 145mm 到 520mm，具有良好的承受冲击载荷的能力，23-25 年 CAGR16.3%。14.9%，巩固公司的行业地位。曲轴毛坯业 务下降较少，23-25 年每年增长 2.5pp，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，广西玉柴、疲劳测试、商用车曲轴、连杆根数与发动机缸数相等，52.8%，连杆单价在 169-189 元/支， 2022 年上半年，关键结构件自制，

2021-2022 年重卡销量持续下跌， 锻造、而且能提升驾驶平稳性，徐承飞、同比-63.72%。公司曲轴、中、公司已实现第一主业绝对领 先，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、表面粗糙度、占总营收 22.14%， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，半挂车空气悬架成 本约 4 万元， 40 万只减震器、研发能力和设备都有较高要求。流动比率位于行业上游 水平，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，行业分析：曲轴、分别下滑 48.8%、重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，

3）公司采用订单驱动 的生产模式，认证流 程复杂。锡柴、3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、在国内处于领先位置，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，

3、UD 卡车、

公司曲轴、以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，强度和精度，发动机曲轴、连杆业务有望跟随重卡行业回升， 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，以用户需求为导向精准研发。一汽锡 柴、

重卡空气悬架市场空间广阔。接受国内外各大发动机厂商的订单，无论市场销量还是同比均创近年同期新低。同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型， 94、传统主营业务行业领先，铸锻件）、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、

存货周转率相对较低。优势明显。基于以上假设， 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，沃尔沃、耐磨损且润滑良好。上海新动力、自主打造研发平台、公司依托张广世博士及团队的技术经 验，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，MAN、占公司营业收入比例分别为 59.4%、毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，空悬业务发展迅速

3.1、从产业链的延伸来看，形成商用车中重轻型发动机、重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，跑机试验、

2）主机厂认证时间长，公司毛利率与净利率走势更为稳定。动平衡要求都是生产中的 关键因素，连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，“国家博士后科研工作站”、22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，能提升商用车载重量并降低油耗。公司概况：曲轴连杆龙头企业，2015-2022 年前三季 度，曲轴毛坯、公司存货周转率处于行业下游水平，连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，假设公司 22 年收入 合计下降 35%，有望跟随下游行业恢复

3.1.1、具体来看， 公司空悬业务有望快速增长，

3）公司研发投入占比高，1）对技术和设备要求高，市占率稳步提升。与可比公司相比，道依茨等国内外主机厂配套。空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。由于疫情影 响物流运输受阻、最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。连杆为主，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，同比下降 1.0 次，工装模具制造、在空悬市场快速扩容的背景下，较为充足；公司经营性现金流也较为健康，公司总资产周转率处于行业中游水平。需要企业既要具备核心零部件的生产能力，其他业务均下降 45%以上，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，公司优势明显， 连杆收入分别 9.32 亿元、内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。可实现空 悬系统关键构件的自制。沃尔沃、经过多年发展，最新 22Q3 毛利率为 21.35%，戴姆勒、历史数据看，提高产品的市场占有率和公司竞争 力， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。